Eenhoorns en vergezichten

Eenhoorns en vergezichten

Unicorns, oftewel eenhoorns in goed Nederlands, duiken steeds vaker op in de berichtgeving over de aandelenmarkten. De unicornverhalen in de financiële pers gaan niet over het mythische dier, maar slaan op een jonge onderneming (startup) die gewaardeerd wordt op tenminste $ 1 miljard. De Zwitserse bank UBS schat dat in 2019 meer dan 100 unicorns hun beursdebuut zullen maken. Beleggers staan te trappelen om op de unicorns te springen; het sentiment voor beursgangen is opperbest. Dat blijkt uit de hoge waardering voor deze beursgaande ondernemingen. In het afgelopen decennium lag de introductiekoers gemiddeld op 3,7 maal de omzet. Voor Lyft, dat onlangs naar de beurs ging, en Uber dat aan het warmlopen is, ligt deze verhouding ongeveer op het drievoudige. Beursdebutanten als Lyft, Pinterest en Zoom boekten allen forse koerswinsten op hun eerste handelsdag. Inmiddels staat Lyft wel fors lager dan de introductiekoers.

Zit tussen deze ondernemingen de nieuwe Amazon, Apple, Facebook of Google? Een groot verschil is de winstgevendheid. Google, Facebook en Apple waren winstgevend in de jaren voor hun beursgang. De meeste unicorns daarentegen schrijven vetgedrukte rode cijfers. Nooit eerder maakte een onderneming die naar de beurs toog, zoveel verlies als Lyft; $ 911 miljoen in het afgelopen boekjaar. Uber kan dit record verbreken, want zij maken per kwartaal zo’n $ 800 miljoen verlies. Een verschil met de technologiebubbel van eind jaren negentig is dat de unicorns langer in private handen zijn voor de beursgang. Eerst groeien en marktaandeel winnen en dan naar de beurs is de strategie.

Een groot marktaandeel gekoppeld aan hoge winstmarges heeft trekjes van een monopolie. De markten, waarop de unicorns actief zijn, missen echter een belangrijk kenmerk van een monopolie of oligopolie, namelijk hoge toetredingskosten. Neem bijvoorbeeld taxidiensten Lyft en Uber. Door de lage toetredingskosten konden zij snel een groot marktaandeel op de taximarkt veroveren. Voor (toekomstige) concurrenten geldt dit echter ook. Dit impliceert flinterdunne winstmarges, sterker nog, elk ritje kost geld. Dat de aandelen toch zo hoog gewaardeerd worden, komt door de verwachting dat de toekomstige winsten hoog zullen zijn. Hoe realistisch zijn die verwachtingen?

In onderstaand plaatje zijn de opbrengsten en kosten van een doorsnee rit van Lyft weergegeven.

Bron: Lyft

De grootste kostenpost voor Lyft en Uber is de vergoeding voor de chauffeur. Uber investeert, samen met onder andere Toyota, veel geld in zelfrijdende auto’s. In de toekomst moet zo de grootste kostenpost (de chauffeur) wegvallen en zullen de winstmarges groeien. Technologische ontwikkelingen gaan weliswaar snel, maar we hebben het hier echt over een vergezicht. Bedenkt u zich bij het binnenrijden van een willekeurige Nederlandse binnenstad maar eens wat er aan infrastructuur én gedrag veranderd dient te worden, voordat de chauffeur geschrapt kan worden. Veranderende regelgeving is een ander risico voor het verdienmodel. Uberpop, waarbij iedereen met eigen auto taxiritjes kon rijden is in veel landen, waaronder Nederland, al verboden. Ook de kosten voor de chauffeurs kunnen toenemen als chauffeurs niet meer als zzp’er mogen rijden, maar als werknemer gezien worden.

De apps van Uber en Lyft hebben geleid tot een prijzenslag in taxiland, goed voor de consument, maar een toekomstbestendig verdienmodel? Bij het lezen van deze passage uit het Uber prospectus werd onze twijfel verder aangewakkerd: ‘We have incurred significant losses since inception, including in the United States and other major markets. We expect our operating expenses to increase significantly in the foreseeable future, and we may not achieve profitability’.

Er zal vast wel een unicorn toetreden tot het rijtje succesvolle technologieaandelen, maar naar onze mening is er een hoog risico dat de mooie vergezichten worden ingehaald door de tijd. Als wijs belegger stoppen wij nooit alle eieren in één mandje; er zullen behoorlijk wat unicorn-eitjes door de mand vallen.

Gelukkig zijn er ook vergezichten waar met minder risico in te beleggen is. Bijvoorbeeld de economische vooruitgang en de opkomst van de middenklasse in Azië. Multinationals met producten en diensten die hun winstgevendheid wél al jaren bewijzen boeken in landen als China en India de meeste omzetgroei. Ook Chinese ondernemingen profiteren volop van de groei in eigen land en laten dit jaar goede beursprestaties zien. Chinese A-aandelen zijn met ruim 40% opgelopen. Bovendien zal het gewicht van Chinese aandelen in de MSCI-index, die door veel beleggers wordt gevolgd, de komende jaren verder toenemen. In ondernemingen die hun geld verdienen aan deze groeiverhalen en vergezichten hebben wij meer geloof.

Naar marktontwikkelingen overzicht