“Het behoort tot de wetten van het voetbal dat op succes vaak een grote teleurstelling volgt”
Johan Cruijff
Een voetbalelftal dat in balans is en de juiste tactiek heeft, maak de meeste kans te winnen. Echter, gedurende de wedstrijd kan de opstelling en tactiek natuurlijk gewijzigd worden. Ook op het speelveld van de financiële markten dient de positionering en tactiek met enige regelmaat aangepast te worden aan de omstandigheden. Dat is exact wat wij in het tweede kwartaal gedaan hebben. Om in voetbaltermen te spreken hebben wij het middenveld en de verdediging versterkt en een aanvaller eruit gehaald. Wij kiezen voor vermogensbehoud en wisselden een deel van de aandelen om in grondstoffen en obligaties, omdat wij daar momenteel betere doelkansen zien. Liever een scorende middenvelder dan een spits uit vorm. Deze defensievere speelstijl bracht het dit jaar behaalde rendement van de Optimale Mix, met minder risico, op 5,6%, zie Grafiek 1. Welk type aandelen naar onze mening de topvorm niet vast kan houden, welke versterkingen wij aanbrachten in de door ons beheerde portefeuilles en hoe wij tegen de tweede jaarhelft aankijken leest u in het vervolg van deze Strategiebrief.
Verrassende uitslagen
Aandelenmarkten, grondstoffen en edelmetalen beleefden een prima tweede kwartaal. Obligaties noteerden daarentegen kleine ‘minnen’. Aanhoudende inflatoire druk temperde de verwachtingen over renteverlagingen in de Verenigde Staten en in de eurozone. De ECB verlaagde begin juni, voor het eerst sinds 2019, haar beleidsrente met een kwart procent naar 3,75%. In de Verenigde Staten is het nog niet zover. De economische groeiontwikkelingen, de arbeidsmarkt en inflatietrend geven daartoe nog geen aanleiding. Dientengevolge steeg de kapitaalmarktrente in het tweede kwartaal. De olieprijs piekte in april na de directe aanval van Iran op Israël, maar met het wegebben van de dreiging, daalde ook de prijs voor een vat ruwe olie weer. Geopolitieke onrust en de hardnekkige geldontwaarding waren een vruchtbare voedingsbodem voor een verdere stijging van de goudprijs. Goud steeg met 5,7% in het tweede kwartaal. Andere edelmetalen maakten een inhaalslag. Zo steeg zilver met 18,9% en platina met 10,9%. Ook niet edele metalen stegen, zo steeg de koperprijs met 11%. Wij vergrootten aan het begin van het tweede kwartaal de blootstelling naar edelmetalen en grondstoffen. De door ons beheerde portefeuilles profiteerden zodoende van deze prijsstijgingen. In de huidige economische groeiomgeving bieden grondstoffen en edelmetalen een goede bescherming tegen inflatie. Bovendien is de leveringszekerheid van grondstoffen door de spanningen tussen de grote machtsblokken China/Rusland en Europa/Verenigde Staten afgenomen. Deze geopolitieke fragmentatie kan voor meer volatiliteit op de grondstoffenmarkt zorgen.
Op het eerste gezicht zien de koersstijgingen op de aandelenindices in Tabel 1 er mooi uit. Als vermogensbeheerder hechten wij echter niet aan scorebordjournalistiek. Achter deze cijfers is de ontwikkeling minder rooskleurig. Zoals al vaker betoogd in onze Strategiebrieven, is de aandelenmarkt erg afhankelijk van een aantal grote beursgenoteerde ondernemingen en het toverwoord is kunstmatige intelligentie. Nvidia is, binnen de bekende Magnificent Seven subgroep, het aandeel dat het meest tot de verbeelding spreekt. Enkele spraakmakende feiten: Nvidia’s marktwaarde steeg in 2024 van $1000 miljard naar $3000 miljard, in het tweede kwartaal kwam er $1000 miljard bij in 30 dagen tijd. Die $3000 miljard (Microsoft en Apple zijn overigens ongeveer net zoveel waard) is meer dan alle Duitse beursgenoteerde ondernemingen bij elkaar en ongeveer hetzelfde als alle Franse beursgenoteerde ondernemingen. De Franse beurswereld maakt wel 4x zoveel winst als Nvidia. Dankzij deze koersstijgingen is Nvidia goed voor 35% van de jaarwinst van de S&P 500 Index. Het gewicht van de technologieaandelen in de index leidt tot een enorme concentratie binnen de index. Sinds de vooravond van de crisis van de jaren ’30 in de vorige eeuw was de concentratie niet zo hoog. Hoe gaat het dan met de andere 493 aandelen in de S&P 500 Index? Een inkijkje hierin krijgen we door het rendement op die zelfde index uit te rekenen op het gemiddelde rendement van diezelfde 500 ondernemingen in plaats van het naar hun marktwaarde gewogen rendement. In Grafiek 2 is te zien dat, ondanks dat dit jaar tot nu toe de meeste beursrecords sinds 1998 gebroken werden, de feestvreugde beperkt is tot slechts een aantal aandelen. De Magnificent Seven trekt met haar rendement van 16,4% de gehele S&P 500 Index mee omhoog, maar de meeste aandelen stijgen niet dit jaar, waardoor het gemiddelde rendement zelfs in de min staat (-1,8%). Omdat wij een Oranje hart hebben, is dezelfde exercitie voor de vaderlandse AEX Index afgebeeld. Iets minder extreem dan in de Verenigde Staten, maar ook hier wordt de kar getrokken door technologieondernemingen. ASML, ASMI en BESI lopen ver voor op de brede markt.
Wij zijn van mening dat de koersstijgingen van de Amerikaanse technologie ondernemingen recent te ver zijn doorgeschoten. Wij geloven in de potentie van kunstmatige intelligentie en ook dat daar veel winsten te behalen zijn. Toch is de prijs die vandaag de dag voor die toekomstige winsten wordt betaald, uit het lood geslagen. Daarom mijden wij deze dure hoek van de aandelenmarkt nu grotendeels. De kans op teleurstellingen na de ongekende successen is na het sterke tweede kwartaal alleen maar toegenomen.
Positionering voor de tweede jaarhelft
Wij denken dat de combinatie van aanhoudend restrictief monetair beleid en een afnemende economische groei roet in het goede beleggerssentiment kan gooien. Vorig jaar werd er voortdurend gerept over een nakende recessie, lijkt die vrees dit jaar plots als sneeuw voor de zon verdwenen. Dit terwijl de inflatie (te) hoog blijft en centrale banken daardoor de economie niet kunnen stimuleren, juist op het moment dat de (Amerikaanse) consument het knellend effect van de renteverhogingen nu echt begint te voelen. De tijdens de Covid-crisis gespekte spaarvarkens zijn immers inmiddels wel goeddeels geleegd. Ook het politieke landschap zal de komende maanden grilliger worden, waardoor overheidsbestedingen (tijdelijk) ook voor minder economische stimulans kunnen zorgen. In de Verenigde Staten komen de presidentsverkiezingen dichterbij. Dichter bij huis is Frankrijk, een belangrijke motor voor de Europese samenwerking en voor de Europese economie, van slag. Het ziet er niet naar uit dat een nieuwe Franse regering zal zorgen voor het eerste begrotingsoverschot sinds 1974. Het kan trouwens altijd erger, Italië kan in 2025 stilstaan bij het eeuwige feit dat daar het laatste begrotingsoverschot dateert uit 1925!
De tijd van gratis geld is voorbij, waardoor overheden niet meer onbeperkt kunnen lenen, zonder elders te moeten bezuinigen. Dit besef zal, naarmate de kapitaalmarktrente langer hoog blijft, steeds meer doordringen.
Met het oog op de toegenomen kans op tegenvallers vinden wij momenteel een onderwogen positie in aandelen passend. De stijging van de kapitaalmarktrente in het tweede kwartaal hebben wij in benut om in juni de onderweging in obligaties voor het eerst in jaren weg te werken, hiermee is de defensie versterkt. Het middenveld van de portefeuille wordt gevormd door een stevig blok grondstoffen gerelateerde beleggingen. Als wij de economische groeiomgeving daadwerkelijk zien verslechteren, zullen wij opnieuw enkele wissels doorvoeren, grondstoffen ruimen dan waarschijnlijk het veld. Het mooie aan het beleggingsvak is dat wij mogen werken met een zeer brede selectie en er voor vrijwel alle omstandigheden een goede opstelling voor uw portefeuille te maken is. Wij kijken uit naar de rendementskansen die de komende kwartalen gaan bieden. Voor vragen of verdere analyse bent u, ook in de zomermaanden, van harte welkom op de Optimix-thuisbasis, maar wij spelen ook uit en komen graag bij u langs!
Ontwikkelingen Optimix Duurzaam
De hardnekkig hoge inflatie, oplopende overheidstekorten en centrale banken die trager renteverlagingen doorvoeren zorgden voor een hogere kapitaalmarktrente in de eerste jaarhelft van 2024. Buiten de korte looptijden, leverden obligaties tot nu toe geen positief rendement op. Jarenlang waren wij onderwogen belegd in obligaties. Echter, na de recente rentestijging en de toegenomen kans op economische tegenvallers vonden wij het opportuun om de onderweging te neutraliseren. Dat deden wij door in twee stappen SPDR Bloomberg Euro Gov. Bond UCITS ETF bij te kopen in juni. Met het toegenomen recessierisico is er in de nabije toekomst ruimte voor een daling van de kapitaalmarktrente. Op de langere termijn is er nog steeds het risico op een hogere rente (begrotingstekorten, structureel hogere inflatieomgeving). Daarom zullen wij tot nader order niet op een overwogen positie in rentegevoeligheid aansturen.